เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” ที่ราคาเป้าหมายที่ 36.00 บาท อิง 2025E PBV ที่ 0.46x (ประมาณ -2.25SD ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย PBV 5 ปีย้อนหลัง) เราประเมินว่า TOP จะรายงานกำไรสุทธิ 4Q24E ที่ 2.0 พันล้านบาท (สูงกว่าที่เราคาดก่อนหน้านี้) ลดลงจาก 2.9 พันล้านบาทใน 4Q23 แต่พลิกจากขาดทุน -4.2 พันล้านบาทใน 3Q24 โดยกำไรลดลง YoY ตามค่าการกลั่นตลาด (market GRM) ที่ลดลง แต่ฟื้นตัว QoQ ตามแนวโน้มส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันและน้ำมันดิบ (crack spread) ที่ดีขึ้นและการรับรู้กำไรสต๊อก (stock gain net of NRV)

เราคงประมาณการกำไรสุทธิปี 2024E/2025E ที่ 8.7/9.9 พันล้านบาท เทียบกับ 1.94 หมื่นล้านบาทในปี 2023 โดยเราคาดว่ากำไรจะลดลง 55% YoY ในปี 2024E หลักๆจาก market GRM ที่ลดลงและ stock loss ที่สูงขึ้น ในขณะที่ เราเชื่อว่ากำไรจะฟื้นตัว 14% YoY ในปี 2025E จากแรงหนุนของพรีเมียมน้ำมันดิบ (crude premium) ที่ต่ำลงและ stock loss ที่น้อยลง

ราคาหุ้นปรับตัวลง 48% และ underperform SET 51% ในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมา จากผลกระทบของการก่อสร้างโครงการ CFP ที่มีความล่าช้า ราคาปิดล่าสุดสะท้อน valuation ที่ไม่แพงที่ 2025E PBV 0.35x (ประมาณ -2.7SD ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย PBV 5 ปีย้อนหลัง) ทั้งนี้ แม้เรายังเห็นความไม่แน่นอนจากกรณีเพิ่มเงินลงทุนในโครงการ CFP อยู่ แต่เราเชื่อว่าราคาปัจจุบันได้สะท้อนปัจจัยเสี่ยงจากโครงการ CFP ไปมากแล้ว อีกทั้ง เราเชื่อว่าราคาปัจจุบันยังสะท้อนอัตราตอบแทนจากเงินปันผลที่น่าสนใจในช่วง 5.9%-6.2% ในปี 2024E-2025E