เราปรับคำแนะนำขึ้นเป็น “ถือ” (เดิม “ขาย”) แต่ปรับราคาเป้าหมายลงเป็น 4.00 บาท (เดิม 7.00 บาท) อิง 2025E PER 20x (-1SD below 5-yr average PER) STECON รายงานขาดทุนสุทธิ 4Q24 ที่ -2.2 พันล้านบาท (รวมค่าเผื่อหนี้โครงการ CFP ประมาณ -1.0 พันล้านบาท, การปรับลดราคาทุนของอาคารชุดเพื่อขาย และกำไรจากการตีมูลค่าอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุน) ในขณะที่ขาดทุนปกติ 4Q24 อยู่ที่ -1.2 พันล้านบาท ปรับตัวลงจากกำไรปกติ 4Q23 ที่ 48 ล้านบาท และขาดทุนปกติ 3Q24 ที่ -127 ล้านบาท ต่ำกว่าตลาดคาดขาดทุน -96 ล้านบาท กดดันโดย 1) GPM พลิกขาดทุนอยู่ที่ -13% เนื่องจากมีการบันทึกต้นทุนส่วนเพิ่มทั้งจำนวนของโครงการอุโมงค์ระบายน้ำบึงหนองบอนและค่าใช้จ่ายตรวจสอบและบำรุงรักษาสายสีชมพูและสายสีเหลือง (ประมาณ -2 พันล้านบาท), 2) ส่วนแบ่งขาดทุนบริษัทร่วมทรงตัวสูงที่ -130 ล้านบาท (จาก 4Q23 ที่ -51 ล้านบาท และ 3Q24 ที่ -142 ล้านบาท) ขาดทุนมากขึ้น YoY หลังจากการเปิดสายสีชมพูใน ก.พ. 2024, และ 3) ดอกเบี้ยจ่ายสูงขึ้น +148% YoY, +44% QoQ จากเงินกู้ยืมที่สูงขึ้นเพื่อรองรับธุรกิจใหม่

เราปรับกำไรปกติปี 2025E ลง -32% เป็น 306 ล้านบาท โดยหลักจากการปรับสมมติฐาน GPM ลงและปรับผลการดำเนินงานบริษัทร่วมขาดทุนมากขึ้น สำหรับ 1Q25E เบื้องต้นคาดการณ์ผลการดำเนินงานปกติมีโอกาสปรับตัวดีขึ้น YoY, QoQ หนุนโดย GPM ฟื้นตัวหลังบริษัทรับรู้ต้นทุนส่วนเพิ่มงานบึงหนองบอนทั้งหมดแล้ว การเริ่มงานใหม่ และอานิสงส์รายได้เงินปันผลจาก GULF

ราคาหุ้นปรับตัวลงและ underperform SET -41% ใน 3 เดือน หลังหุ้น STECON ถูกถอดออกจาก MSCI Global Small Cap และความกังวลผลการดำเนินงาน 4Q24 อย่างไรก็ตามเราปรับคำแนะนำขึ้นเป็น “ถือ” เนื่องจาก 1) overhang ทยอยคลี่คลายหลังบริษัทรับรู้ต้นทุนส่วนเพิ่มโครงการบึงหนองบอนทั้งหมด รวมถึงรับรู้ค่าเผื่อหนี้โครงการ CFP แล้ว, 2) backlog ปัจจุบันฟื้นตัวในระดับ 9 หมื่นล้านบาท (ไม่รวมงานอู่ตะเภา 2.7 หมื่นล้านบาท) เทียบกับสิ้น 3Q24 ที่ 6.1 หมื่นล้านบาท, และ 3) ราคาหุ้นค่อนข้างสะท้อนปัจจัยลบไปพอสมควรแล้ว โดยปรับตัวลงสูงถึง -55% YTD